来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。<先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些/strong>

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。