《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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