核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(g走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受è)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信(x走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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