摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)腰围88是多少 腰围88是多少码增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给腰围88是多少 腰围88是多少码五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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