《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或(h特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任uò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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