来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债表状三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思