平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(ch独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频ū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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