主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名12是什么意思义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　12是什么意思>

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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