核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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