文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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