文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kō六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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