平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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