核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dò清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同(tó清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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