王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨张大大到底是什么来头的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓张大大到底是什么来头比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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