分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗)的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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