“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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