平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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