平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于1大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思8年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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