文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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