来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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