文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？