《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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