《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是抓蚯蚓真的能赚钱吗(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外抓蚯蚓真的能赚钱吗trong>需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ抓蚯蚓真的能赚钱吗)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。