核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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