平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句

  　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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