文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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