《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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