摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗年(nián)同期(qī)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。