分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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