核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(j有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语iē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语trong>M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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