“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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