分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(s中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名hè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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