摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-美女脱了个精光露出奶囗和尿囗10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(x美女脱了个精光露出奶囗和尿囗iàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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