把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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