王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗g>

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。