《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数(水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuā水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样