平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的八哥鸟寿命是多少年主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(八哥鸟寿命是多少年dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至八哥鸟寿命是多少年2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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