核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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