主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。建军是哪一年ng>3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。建军是哪一年trong>

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，建军是哪一年>企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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