平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。学生党如何自W，如何自我安抚ng>

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保学生党如何自W，如何自我安抚持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。