核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，P其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音PI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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