王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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