摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(d光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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