“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)srds是什么意思，srds是什么意思啊展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨srds是什么意思，srds是什么意思啊江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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