“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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