文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最(zu42周是几个月，42周是几个月保质期ì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度42周是几个月，42周是几个月保质期银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务42周是几个月，42周是几个月保质期压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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