作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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