王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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