文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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