来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(liánbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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